隨著全球越來越重視發展可再生能源，海上風電以資源廣闊
、產業鏈條長、經濟效益高等優勢，成為各國爭相發展的可再生能源。目前，我國不少優質項目仍然麵臨融資難、融(rong)資(zi)貴(gui)問(wen)題(ti)，而(er)英(ying)國(guo)作(zuo)為(wei)全(quan)球(qiu)最(zui)大(da)的(de)海(hai)上(shang)風(feng)電(dian)市(shi)場(chang)，在(zai)投(tou)融(rong)資(zi)模(mo)式(shi)上(shang)進(jin)行(xing)了(le)卓(zhuo)有(you)成(cheng)效(xiao)的(de)創(chuang)新(xin)。本(ben)文(wen)在(zai)概(gai)述(shu)英(ying)國(guo)海(hai)上(shang)風(feng)電(dian)市(shi)場(chang)發(fa)展(zhan)的(de)基(ji)礎(chu)上(shang)，提(ti)出(chu)了(le)相(xiang)關(guan)建(jian)議(yi)。
  在全球海上風電市場中，英國起步較早，其成熟的海上油氣行業積累了眾多海上風電發展所需的專業技術、設備和人員。英國擁有豐富優良的海風資源、高度開放的電力市場
、changqiwendingdenengyuanzhengce，yijichengshufadadejinrongshichang，youlituidonglehaifengdianlishichangdefazhanhechengshu。yingguomuqianyishiquanqiuzuidadehaishangfengdianshichang
，yongyouquanqiuzuidadehaishangfengdianchanghezuixianjindehaifengfadianjishu
，erqiezaitourongzimoshishangjinxinglezhuoyouchengxiaodechuangxin。
  haishangfengdiandanjirongliangda，shiyidaguimokaifa，qiekaojindianlifuhezhongxinbianyudianwangxiaona，yinciyeshizhongguokezaishengnengyuanfazhandezhongyaofangxiang。guojianengyuanjuyuce“十三五”期間中國將超過德國成為全球第二大海上風電市場，並有望在“十四五”期間超過英國成為全球最大海上風電市場(2019年末運營裝機總量達9.7GW，占全球運營裝機總量的35.6%)。本文分析了英國海上風電項目的融資實踐
，以期對國內金融機構的海上風電融資業務起到借鑒作用。
  英國海上風電場項目成本分析
  一個典型的海上風電場由五個主要部分組成：風機
、風機間海底電纜、離岸變電站、waishuhaididianlanyijizaianbiandianzhan。youyuhaishangfengchangjiegoujiaofuza，jiashanghaishangshigongshouhaichuangdizhitiaojianhetianqiyingxiangjiaoda
，xiangduiqitakezaishengnengyuanxiangmu，haishangfengchangdejianshenandujiaogao
、建設風險要大得多。
  海上風電場的生命周期包括開發準備 (1〜3年)

、申請獲取規劃許可 (1〜2年)、設備和服務采購(1〜2年)
、融資(1〜2年)、項目建設(1〜2年)、項目運行(設計壽命25〜45年)
、停運拆除(1年)。根據英國《能源法案(2004年)》
，英國工商業
、能源和產業戰略部(BEIS)規定海上風電場在運行期結束後要被安全拆卸，以重新恢複海域環境。因此，項目股東需要提前準備電站拆卸計劃和相應的資金安排。
  英國海上風電相較其他發電技術正變得越來越有競爭性。如圖1所示
，海風電場的執行電價(strike price)逐年降低，預計在2022年左右會低於燃氣發電的平準化度電成本(the levelized cost of electricity，LCOE)
，甚至在2023年左右接近市場批發電價(wholesale price)，所需的政府補貼將大幅降低

，使得海風發電平價上網成為可能。實際上，Strike Price要高於LCOE
，因為Strike Price的計算基於15年運行，LCOE則基於海風電場整個運行壽命周期

，通常按20〜25年計。因此
，海上風電平價上網可能會更早實現。
  英國海上風電成本快速降低的因素是多方麵的，主要包括政府補貼方式的有效改善
、海風發電技術的快速進步、海上風電產業鏈的不斷成熟以及融資成本的持續降低等。英國在2017年摒棄了可再生能源義務(renewable obligation，RO)模式，改用差價合同(Contract for Difference，CfD)模式提供政府可再生能源補貼。這主要是因為RO模式的競爭傳導性不夠，而CfD模式為政府提供了Strike Price這一個重要抓手，通過市場手段不斷降低Strike Price的價格倒逼海風發電整體經濟性的提升。
  高效風機技術的快速升級是海風發電成本降低最重要的因素。其單機容量由2000年的2MW快速增大到目前主流的8M〜9MW，同時13M〜15MW的海上風機也處於積極研發階段。大風機不僅有效降低了單位MW的Capex，並且發電效率更高。此外
，整體風場的集成控製係統的進步也提高了海風發電的穩定性。
  在政府補貼政策扶持下，英國海風市場迅猛發展產生了規模效應
，帶動了海風行業本土化程度的快速提高。以London Array和East Angelia風場為例，兩個風場竣工時間相差4年，項目建設中由英國本土完成的部分則從10%增加到了50%。海(hai)風(feng)電(dian)場(chang)建(jian)設(she)本(ben)土(tu)化(hua)的(de)提(ti)升(sheng)不(bu)僅(jin)有(you)效(xiao)降(jiang)低(di)了(le)建(jian)設(she)和(he)運(yun)營(ying)成(cheng)本(ben)
，而(er)且(qie)增(zeng)加(jia)了(le)英(ying)國(guo)本(ben)土(tu)就(jiu)業(ye)機(ji)會(hui)，創(chuang)造(zao)了(le)良(liang)好(hao)的(de)社(she)會(hui)經(jing)濟(ji)效(xiao)益(yi)。鑒(jian)於(yu)海(hai)上(shang)風(feng)電(dian)長(chang)生(sheng)的(de)良(liang)好(hao)經(jing)濟(ji)效(xiao)益(yi)，英(ying)國(guo)政(zheng)府(fu)與(yu)英(ying)國(guo)海(hai)上(shang)風(feng)電(dian)行(xing)業(ye)於(yu)2019年3月聯手建立了一個政企聯盟(the Sector Deal)
，致zhi力li於yu將jiang英ying國guo海hai風feng產chan業ye培pei育yu成cheng全quan球qiu最zui領ling先xian的de可ke再zai生sheng能neng源yuan基ji地di。該gai聯lian盟meng的de目mu標biao涉she及ji提ti升sheng海hai風feng產chan業ye鏈lian的de各ge個ge方fang麵mian，其qi中zhong包bao括kuo海hai風feng電dian場chang建jian設she的de英ying國guo本ben土tu化hua程cheng度du將jiang於yu2030年提升到60%，並實現對外出口5倍增長至260億英鎊。
  海上風電是資本密集型項目
，融資成本對項目成本影響很大。英國可再生能源谘詢公司BVG Associates研究發現，當融資成本(以WACC表示)由10%降至5%
，項目LCOE下降將超過30%，且LCOE中的WACC占比將從1/2降至1/3。隨sui著zhe海hai上shang風feng電dian產chan業ye逐zhu漸jian成cheng熟shu
，技ji術shu風feng險xian不bu斷duan降jiang低di
，資zi本ben市shi場chang對dui這zhe一yi類lei資zi產chan的de信xin心xin越yue來lai越yue高gao，無wu論lun是shi股gu權quan融rong資zi成cheng本ben還hai是shi債zhai權quan融rong資zi成cheng本ben都dou在zai明ming顯xian降jiang低di，近jin期qi公gong開kai的de項xiang目mu融rong資zi數shu據ju顯xian示shi，其qiWACC已處於5%〜6%的水平。
  英國海上風電項目融資結構特點
  英(ying)國(guo)海(hai)上(shang)風(feng)電(dian)市(shi)場(chang)的(de)繁(fan)榮(rong)離(li)不(bu)開(kai)金(jin)融(rong)的(de)支(zhi)持(chi)。隨(sui)著(zhe)越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)的(de)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)開(kai)始(shi)重(zhong)視(shi)海(hai)上(shang)風(feng)電(dian)項(xiang)目(mu)，競(jing)爭(zheng)的(de)加(jia)劇(ju)直(zhi)接(jie)導(dao)致(zhi)了(le)融(rong)資(zi)成(cheng)本(ben)的(de)下(xia)降(jiang)。融(rong)資(zi)資(zi)金(jin)來(lai)源(yuan)也(ye)由(you)最(zui)初(chu)依(yi)靠(kao)大(da)能(neng)源(yuan)企(qi)業(ye)的(de)自(zi)有(you)資(zi)金(jin)和(he)部(bu)分(fen)政(zheng)府(fu)補(bu)貼(tie)
，逐(zhu)漸(jian)變(bian)成(cheng)主(zhu)要(yao)依(yi)靠(kao)項(xiang)目(mu)融(rong)資(zi)模(mo)式(shi)進(jin)行(xing)開(kai)發(fa)。
  項目融資特指一種融資結構，在此結構中信貸資金的唯一保障(security)是(shi)項(xiang)目(mu)本(ben)身(shen)。這(zhe)意(yi)味(wei)著(zhe)項(xiang)目(mu)公(gong)司(si)的(de)股(gu)東(dong)並(bing)不(bu)提(ti)供(gong)任(ren)何(he)擔(dan)保(bao)，若(ruo)發(fa)生(sheng)貸(dai)款(kuan)逾(yu)期(qi)未(wei)償(chang)，債(zhai)權(quan)人(ren)有(you)權(quan)取(qu)得(de)項(xiang)目(mu)的(de)所(suo)有(you)權(quan)，代(dai)替(ti)原(yuan)有(you)股(gu)東(dong)運(yun)行(xing)或(huo)變(bian)賣(mai)項(xiang)目(mu)獲(huo)得(de)資(zi)金(jin)收(shou)回(hui)本(ben)息(xi)。
  典型的英國海風發電項目融資的借款主體是項目公司(ProjectCo SPV)，如圖2中的Wind Farm SPV所示。通常為了股權轉讓的便利，項目股東會設立一個控股法人主體HoldCo控製項目公司SPV。ProjectCo也是與海上風電項目建設運營的各相關方簽訂合同的法人主體。英國海上風電項目裝機規模大、融資金額高
，因此大多通過組建銀團的方式募集資金。資金方主要是銀行
，但近年來基建基金和保險資金也開始進入。
  隨著英國海上風電項目規模越來越大，對融資成本控製要求越來越高，項目融資的結構和涉及的品種也更為複雜。圖3列出了英國海上風項目的典型融資結構，包括股權融資和項目貸款。
  股權資金注入項目公司的時間點可以是貸款到位前(upfront)、與貸款成比例同時注入(pro rata)甚至在某些情況下可在貸款到位之後注入，項目股東也可采用資本金過橋貸款(Equity Bridge Loan)延(yan)遲(chi)自(zi)有(you)資(zi)金(jin)的(de)注(zhu)入(ru)。由(you)於(yu)海(hai)風(feng)電(dian)場(chang)的(de)建(jian)設(she)是(shi)模(mo)塊(kuai)化(hua)的(de)
，在(zai)整(zheng)個(ge)風(feng)場(chang)全(quan)部(bu)完(wan)工(gong)前(qian)，前(qian)期(qi)已(yi)安(an)裝(zhuang)聯(lian)網(wang)的(de)風(feng)機(ji)能(neng)夠(gou)發(fa)電(dian)產(chan)生(sheng)電(dian)費(fei)收(shou)入(ru)，稱(cheng)作(zuo)完(wan)工(gong)前(qian)營(ying)收(shou)(pre-completion revenue
，PCR)。在英國市場上，債權人一般接受基於P90風力假設而計算的PCR作為資本金，這點與中國市場不同。
  視資金來源
，項目貸款可分商業銀行提供的貸款、出口增信機構(ECA)提供的貸款或是多邊金融機構(如歐洲投資銀行)提供的貸款。視資金用途，融資結構中貸款會分成不同的檔(tranche)。例如
，英國海風電場的海上輸電設施一般由風電開發商先建設後轉讓

，因此會將用於建設發電設施的貸款和用於建設海上輸電設施(OFTO)的貸款分開，分別進行融資。後者一般采用高杠杆率，還款來源是轉讓海上輸電設施時中標的OFTO運營商支付的轉讓費。又如
，海上風電項目涉及大量退稅
，因此可以相應設立一檔低息的VAT貸款，用於支付項目建設過程中的增值稅。 
  此外，不同的貸款品種，如定期貸款(term loan facility)和循環貸款(revolving facility)，通tong常chang會hui搭da配pei起qi來lai使shi用yong。定ding期qi貸dai款kuan主zhu要yao用yong於yu支zhi持chi設she備bei采cai購gou和he工gong程cheng建jian設she
，循xun環huan貸dai款kuan則ze滿man足zu建jian設she工gong程cheng涉she及ji的de交jiao易yi支zhi付fu需xu求qiu。海hai風feng項xiang目mu融rong資zi結jie構gou中zhong也ye會hui包bao含han備bei用yong貸dai款kuan(standby facility)，在成本超標或是施工延遲的時候提供額外的資金。
  除了用於項目建設的貸款，融資結構中還會配置其它類型的貸款，通常包括流動資金貸款
、信用證和償債儲備貸款(debt service reserve facility, DSRF)。
  英國海風項目其他融資模式
  yingguozaoqidexiaoxinghaifengdianchangtongchangyouzijinxionghoudenengyuangongsishiyongziyouzijinhuocongyinxinghuodedeputonggongsixindaizijinjinxingkaifajianshe。zhengfuhuiduihegedexiangmutigongbuzhuzijin，yijilihaifengfadianjishudefazhanhechanyedechengchang。suizhejinrongshichangduihaishangfengdianzichanderenzhibuduanshenru，rongzimoshiyezhujianbiandeduoyuanhua。genjuyingguozhitonghuijishishiwusuo(Grant Thorton)2018年發布的研究報告，英國海風發電以項目融資和無/有限追索權融資為主
，其次是企業融資
，再者是資本市場和債券融資。
  債zhai券quan融rong資zi以yi及ji資zi本ben市shi場chang融rong資zi通tong常chang用yong於yu海hai風feng發fa電dian項xiang目mu的de再zai融rong資zi。當dang海hai風feng項xiang目mu竣jun工gong後hou進jin入ru穩wen定ding運yun營ying期qi
，建jian設she風feng險xian不bu再zai存cun在zai

，項xiang目mu風feng險xian大da大da降jiang低di，融rong資zi成cheng本ben往wang往wang也ye隨sui之zhi降jiang低di。項xiang目mu股gu東dong通tong常chang會hui選xuan擇ze再zai融rong資zi用yong以yi償chang還hai之zhi前qian的de高gao息xi負fu債zhai。由you於yu債zhai券quan流liu動dong性xing遠yuan高gao於yu貸dai款kuan，其qi融rong資zi成cheng本ben通tong常chang也ye較jiao低di
，因yin此ci海hai風feng項xiang目mu的de再zai融rong資zi通tong常chang通tong過guo在zai債zhai券quan市shi場chang發fa行xing項xiang目mu債zhai券quan進jin行xing。除chu了le標biao準zhun化hua債zhai券quan，private placement等資本市場工具也常被用於海風項目的再融資。
  英國海風融資模式對我國的啟示
  目(mu)前(qian)，我(wo)國(guo)的(de)可(ke)再(zai)生(sheng)能(neng)源(yuan)項(xiang)目(mu)融(rong)資(zi)很(hen)大(da)程(cheng)度(du)上(shang)仍(reng)依(yi)賴(lai)於(yu)項(xiang)目(mu)股(gu)東(dong)的(de)強(qiang)擔(dan)保(bao)
，實(shi)際(ji)上(shang)沒(mei)有(you)脫(tuo)離(li)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)融(rong)資(zi)模(mo)式(shi)，導(dao)致(zhi)不(bu)少(shao)優(you)質(zhi)項(xiang)目(mu)仍(reng)然(ran)麵(mian)臨(lin)融(rong)資(zi)難(nan)、 融資貴的問題。對比英國海風發電融資模式，筆者提出以下三點建議。
  yishiwanshanxiangmudejiegouxingfengxianhuanshihezhuanyijizhi。yingguodehaifengfadianxiangmuchongfenkaolvdaolexiangmujiansheheyunyingqijiandezhuyaofengxian，zaijiansheheyunyinghetongzhongshezhileliquidate damages
、performance bond、直(zhi)接(jie)協(xie)議(yi)等(deng)結(jie)構(gou)性(xing)風(feng)險(xian)緩(huan)釋(shi)或(huo)轉(zhuan)移(yi)機(ji)製(zhi)
，保(bao)障(zhang)了(le)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)資(zi)金(jin)安(an)全(quan)。為(wei)確(que)保(bao)這(zhe)些(xie)機(ji)製(zhi)的(de)有(you)效(xiao)實(shi)施(shi)，往(wang)往(wang)需(xu)要(yao)第(di)三(san)方(fang)保(bao)險(xian)公(gong)司(si)和(he)購(gou)電(dian)方(fang)的(de)參(can)與(yu)和(he)配(pei)合(he)。目(mu)前(qian)
，國(guo)內(nei)銀(yin)行(xing)與(yu)其(qi)他(ta)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)對(dui)這(zhe)方(fang)麵(mian)還(hai)不(bu)夠(gou)了(le)解(jie)和(he)重(zhong)視(shi)。同(tong)時(shi)，除(chu)了(le)涉(she)及(ji)海(hai)外(wai)業(ye)務(wu)的(de)大(da)型(xing)國(guo)企(qi)和(he)民(min)營(ying)企(qi)業(ye)

，很(hen)多(duo)工(gong)程(cheng)公(gong)司(si)也(ye)沒(mei)有(you)形(xing)成(cheng)規(gui)範(fan)的(de)建(jian)設(she)施(shi)工(gong)保(bao)險(xian)操(cao)作(zuo)。海(hai)上(shang)風(feng)電(dian)行(xing)業(ye)的(de)主(zhu)管(guan)部(bu)門(men)和(he)行(xing)業(ye)協(xie)會(hui)需(xu)要(yao)共(gong)同(tong)努(nu)力(li)，加(jia)快(kuai)推(tui)進(jin)項(xiang)目(mu)施(shi)工(gong)的(de)規(gui)範(fan)化(hua)和(he)標(biao)準(zhun)化(hua)。
  二是強化項目的定量融資分析。英國的海風發電項目融資會為金融機構提供一份項目現金流金融模型，並基於模型計算各檔貸款的額度、各儲備賬戶的額度
、風險緩釋機製的比例等
，進行敏感度分析
，測試項目融資結構是否穩健。該模型會定期(通常每年)更(geng)新(xin)


，反(fan)映(ying)項(xiang)目(mu)建(jian)設(she)和(he)運(yun)營(ying)的(de)實(shi)際(ji)情(qing)況(kuang)，所(suo)有(you)關(guan)於(yu)項(xiang)目(mu)的(de)臨(lin)時(shi)變(bian)動(dong)都(dou)會(hui)及(ji)時(shi)體(ti)現(xian)在(zai)模(mo)型(xing)當(dang)中(zhong)
，並(bing)提(ti)供(gong)給(gei)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)。而(er)國(guo)內(nei)的(de)很(hen)多(duo)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)在(zai)盡(jin)調(tiao)海(hai)風(feng)項(xiang)目(mu)時(shi)



，往(wang)往(wang)忽(hu)略(lve)了(le)模(mo)型(xing)的(de)重(zhong)要(yao)性(xing)，定(ding)量(liang)分(fen)析(xi)不(bu)夠(gou)深(shen)入(ru)，主(zhu)要(yao)依(yi)靠(kao)項(xiang)目(mu)股(gu)東(dong)能(neng)否(fou)提(ti)供(gong)強(qiang)擔(dan)保(bao)衡(heng)量(liang)項(xiang)目(mu)的(de)風(feng)險(xian)是(shi)否(fou)可(ke)控(kong)。此(ci)外(wai)，國(guo)內(nei)海(hai)風(feng)項(xiang)目(mu)的(de)業(ye)主(zhu)通(tong)常(chang)是(shi)央(yang)企(qi)和(he)大(da)型(xing)國(guo)企(qi)
，很(hen)多(duo)情(qing)況(kuang)下(xia)業(ye)主(zhu)不(bu)願(yuan)意(yi)提(ti)供(gong)或(huo)是(shi)定(ding)期(qi)更(geng)新(xin)模(mo)型(xing)，給(gei)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)準(zhun)確(que)評(ping)估(gu)項(xiang)目(mu)風(feng)險(xian)帶(dai)來(lai)困(kun)難(nan)。
  三是提高融資模式的多元性。一方麵
，政府背景的資金應繼續發揮“定錨”作(zuo)用(yong)，有(you)效(xiao)降(jiang)低(di)項(xiang)目(mu)的(de)融(rong)資(zi)風(feng)險(xian)，激(ji)發(fa)更(geng)多(duo)的(de)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)參(can)與(yu)海(hai)風(feng)項(xiang)目(mu)的(de)投(tou)資(zi)。受(shou)資(zi)管(guan)新(xin)規(gui)影(ying)響(xiang)，政(zheng)府(fu)產(chan)業(ye)基(ji)金(jin)的(de)支(zhi)持(chi)渠(qu)道(dao)較(jiao)之(zhi)前(qian)有(you)所(suo)收(shou)窄(zhai)
，如(ru)何(he)有(you)效(xiao)、kechixudizhichixinnengyuanxiangmuxuyaogefanggengweiguangfanditantao。yingguodelvsetouziyinxingmoshihuoxuketigongyouyidecankao。lingwai，guojiayingmingquezhengcexingyinxingheshangyeyinxingcanyuhaifengfadianxiangmudejiexian
，bimianzhengcexingzijinpaijishichangzijindexianxiang。lingyifangmian，guoneimuqianhaishangfengdianrongzihezairongzirengjuxianyuyinxingdaikuanshichang
，zibenshichangshangweifahuizuoyong，yingchengweiweilaikuochongrongziqudaodezhongyaofangxiang。